Staatsobligaties binnen de EMU meer en meer passief beheerd

Ondanks hun jonge leeftijd mag het belang van obligatie-indices niet worden onderschat: hoewel ze maar zelden worden opgevolgd door particuliere beleggers, zijn ze van onschatbare waarde voor grote institutionele portefeuilles.

Fondsbeheerders gebruiken beursindices onder meer als benchmark, een maatstaf waaraan ze hun rendement toetsen; de opdracht bij actief beheer bestaat er in het beter te doen dan de hun toegewezen index over een bepaalde periode.

We spreken over passief beheer wanneer een beheerder geen visie op de markten geeft, en dus de benchmark index - de brede markt - zo goed mogelijk probeert te volgen: het beter doen dan de index wordt in dit geval even negatief beoordeeld als het minder goed doen dan de index.

Een dergelijke strategie wordt vaak toegepast in institutionele obligatieportefeuilles zoals pensioenfondsen.

De institutionele sponsor kiest de obligatiemarkt en bijhorende index die het best aansluit bij zijn of haar risicoprofiel en stelt een beheerder aan om de prestatie van die index zo getrouw mogelijk na te bootsen.

Er kunnen diverse redenen zijn om voor passief obligatiebeheer te kiezen: binnen de EMU is sinds de invoering van de euro voor een portefeuille van overheidsobligaties de rente-evolutie de enige resterende parameter die kan leiden tot mogelijke outperformance; inspelen op muntevoluties en creditspreads is in dit kader per definitie niet langer mogelijk. Een actieve obligatiebeheerder moet dus in de voorspelling van één parameter aanzienlijke risico 's nemen om de index te verslaan.

Dergelijke risico 's gaan niet samen met het defensieve karakter van de doorsnee obligatieportefeuille. Bovendien zijn onder meer diversificatie, de lagere beheerskosten en vooral de consistente prestatie van passief obligatiebeheer door de jaren heen belangrijke redenen om te kiezen voor passief obligatiebeheer.

Passief beheerde obligatiefondsen zijn bijna per definitie gediversifieerd: ze proberen immers de prestatie van een bepaalde marktindex te imiteren door, meestal op kleinere schaal, de belangrijkste eigenschappen van die index over te nemen.

Stel bijvoorbeeld dat de toegewezen index bestaat uit 300 obligaties die uitgegeven zijn door de overheden uit de eurozone, en de beheerder niet meer dan 30 posities - lijnen - in zijn obligatieportefeuille wil of kan aanhouden. Het spreekt voor zich dat, om de prestatie van de index zo goed mogelijk te imiteren, de dertig lijnen niet willekeurig kunnen gekozen worden uit de 300 obligaties van de index.

De beheerder zal integendeel een studie maken van de diverse eigenschappen van de index die het rendement beïnvloeden. Belangrijke voorbeelden zijn de gemiddelde coupon, de termijnstructuur - de verdeling van de obligaties over de verschillende looptijden en rentevoeten, de kredietwaardigheid van de verschillende lijnen (overheden), de geografische of sectorspreiding, de verschillende munten waarin de obligaties worden uitgedrukt en de spreiding van de couponbetalingen van alle obligaties.

Afwijkingen in deze eigenschappen tussen de portefeuille en de benchmark index kunnen leiden tot rendementsverschillen, en moeten dus zoveel mogelijk vermeden worden. Wiskundige modellen berekenen de ideale samenstelling van de portefeuille die de afwijkingen tussen de eigenschappen van de portefeuille en die van de index minimaliseert. Over het algemeen rangschikt de beheerder de eigenschappen of risicofactoren naar belangrijkheid, en naarmate de risicofactor minder belangrijk wordt geacht, wordt een grotere afwijking in die specifieke factor toegestaan.

Op nummer één in deze rangschikking staat bijna altijd de termijnstructuur, beschreven door de parameters duur (Engels: duration) en convexiteit: duur is een maat voor de looptijd van de obligatie en convexiteit beschrijft hoe duur wijzigt in de tijd. Zeker wat duur betreft, worden geen afwijkingen toegestaan tussen de benchmark en de portefeuille.

De benchmark indices worden periodiek aangepast aan de courante marktomstandigheden omdat obligaties verdwijnen of nieuwe uitgiften opgenomen worden in de benchmark. Het is duidelijk dat ook de portefeuille op dezelfde periodieke basis, meestal maandelijks, moet worden geherbalanceerd om aan zijn opdracht te blijven voldoen.

Een tweede reden waarom sponsors van institutionele portefeuilles vaak voor passief obligatiebeheer kiezen, zijn de lagere kosten. Omdat de beheerder niet op zoek moet gaan naar opportuniteiten om een hoger dan gemiddeld rendement te halen, ligt de beheersvergoeding veelal lager dan bij een actief beheerd mandaat. Ook de transactiekosten zijn minder hoog: het is immers alleen bij het herbalanceren dat transacties nodig zijn.

De omzet - het percentage van de portefeuille dat ieder jaar verkocht en aangekocht wordt - bij passief beheer ligt over het algemeen onder 100 procent. Actieve beheerders gaan vaak tot 200 procent of meer. Toch leiden transactiekosten ertoe dat het rendement van zelfs de meest ideale passief beheerde portefeuille een fractie (hooguit 0,1% per jaar) onder het indexrendement ligt: de index is een theoretische constructie en moet geen transactiekosten dragen. De beheersvergoeding komt niet tussen in deze vergelijking, ze staat los van het feitelijke beheer en wordt niet in rekening gebracht bij de bepaling van het rendement van de portefeuille.

Beschouw ten slotte het volgende eenvoudige rekensommetje: veronderstel dat obligatie-indices een getrouw beeld geven van het totale rendement op de financiële markten tijdens een bepaalde periode; dit rendement is de som van het rendement van iedere beheerder afzonderlijk. Laten we dit rendement als vergelijkingspunt nemen en gelijkstellen aan nul. Als alle passief beheerde obligatieportefeuilles inderdaad hetzelfde rendement halen als de index (we verwaarlozen de transactiekosten), dan is de som van het rendement van alle actieve obligatiebeheerders gelijk aan dat van de index, namelijk nul.

Met andere woorden, het totale rendement van de overpresterende actieve obligatiebeheerders is gelijk aan het totale rendement van de onderpresterende actieve obligatiebeheerders, of nog: er zijn grosso modo evenveel actieve obligatiebeheerders die het beter doen dan de index als er actieve obligatiebeheerders zijn die het minder goed doen dan de index. Daarenboven blijkt uit studies dat het over het algemeen onmogelijk lijkt een consistente over- dan wel underperformance aan te houden gedurende een aantal jaren. Voor pensioenfondsen, universiteitsvermogens, trusts of andere institutionele beleggers waar consistentie belangrijker is dan gebeurlijke monsterwinsten óf verliezen, is passief obligatiebeheer, zeker voor portefeuilles in staatsobligaties in de Europese monetaire unie, dan ook de aangewezen beleggingsstrategie.

Karel VOLCKAERT

Bank Corluy - Effectenbankiers