Zekerheidsgevoel langetermijnbeleggers is bedrieglijk

Je bent jong en je wilt wat beleggen? Koop aandelen, liefst zo veel mogelijk. Er zijn slechte beursjaren, dat wel. Zelfs slechte beursdecennia zoals de jaren ' 30 en de jaren ' 70. Maar hou de aandelen lang genoeg bij, en je wint altijd. Sinds 1871 bracht een belegging in aandelen na dertig jaar altijd meer op dan beleggingen in eender welke andere activaklasse, bijvoorbeeld obligaties en liquiditeiten.

Peter Bernstein, wereldberoemd financieel auteur en uitgever van de vermaarde Journal of Portfolio Management, provoceerde in 1989: "Obligaties hebben eigenlijk geen plaats in een goed beheerde beleggingsportefeuille. Hun gemiddeld rendement ligt lager dan dat van aandelen. Bovendien is de correlatie tussen aandelen en obligaties meestal positief: indien aandelen zakken, zakken obligaties meestal ook. Wat is dan het nut van obligaties? Wenst u het totale risico via een diversificatie in andere activaklassen milderen? Beleg dan een deel in cash."

Als de geschiedenis ons bewijst dat aandelen meer opbrengen dan obligaties en als een autoriteit als Peter Bernstein ons bovendien diets maakt dat obligaties een ongunstige aanvulling zijn voor een aandelenportefeuille, waarom beleggen we dan niet met z 'n allen in aandelen? Sterker nog: hoe is het mogelijk dat de obligatiemarkt nog altijd groter is dan de aandelenmarkt? Die miljoenen obligatiebeleggers dwalen toch niet allemaal?

"Maar neen, natuurlijk niet", riep Paul Samuelson reeds in 1963. De bekende econoom wilde zeker niet stellen dat een langetermijnbelegging in aandelen een slecht idee is, integendeel. Maar het risico op beursverlies wordt nooit nul, ook niet na dertig jaar of meer. Degenen die daarvan overtuigd zijn - de overgrote meerderheid - maken interpretatiefouten. Zij zijn het die dwalen, niet de obligatiebeleggers. Samuelson noemde de redenering een "dwaalbegrip" of "fallacy".

Een belangrijke bron voor het misverstand is de wijze waarop mensen doorgaans met statistieken omgaan. Een ietwat handige wetenschapper weet uit de berg statistieken, steekproeven, tijdreeksen, populaties en andere cijfers doorgaans wel de gegevens te vinden die zijn stelling staven. Dat is in ons voorbeeld niet anders. Het klopt dat Wall Street sinds 1876 geen enkele negatieve dertigjarige periode doormaakte. Het is zelfs zo dat Wall Street de belegger sinds 1816 een gemiddelde jaarlijkse extra return boven het inflatiepeil van 6,7 procent bood. Voor de obligaties zijn de rendementscijfers lang niet zo aantrekkelijk.

Is het niet opvallend dat de statistici meestal hun argumenten met de cijfers van Wall Street stofferen? Wall Street is de beurs van de onbetwiste wereldleider van de 20ste eeuw. Geen enkele andere beurs presteerde over deze periode beter, zeker de Brusselse niet. In 1982 zakte de voor inflatie gecorrigeerde returnindex in Brussel tot zijn laagste peil sinds 1951.

Het kan overigens erger, zoals voor de Russische belegger op de beurs van Sint-Petersburg. Van de ene dag op de andere, ergens in 1917, was hij alles kwijt. En degene die in 1989, besmet door de wereldwijde Japanitis-microbe, op een Nikkei-piek van 39.000 punten Japanse aandelenfondsen kocht, zal vandaag allicht oprechte twijfels hebben over het adagium dat aandelen sowieso een superieure belegging zijn. Idem voor de vele Belgen die in de zomer van 1998 met de "immer klimmende" Bel20 als lokaas met de Brusselse beurs kennismaakten.

Maar goed, het blijft een feit dat de return uit aandelen doorgaans boven de return uit obligaties uitsteekt en dat de belegger in aandelen ook in de toekomst een hogere return mag verwachten dan een belegger in obligaties. Hij moet er wel een hoger risico bij nemen: de standaardafwijkingen boven of onder het gemiddelde liggen bij aandelen een flink stuk hoger dan bij obligaties. De kans dat de waarde van een degelijke obligatie halveert, is zeer klein. Van heel wat degelijke aandelen is de waarde in het voorbije anderhalf jaar helaas al meermaals gehalveerd.

De fallacy van Samuelson heeft alles te maken met dat extra risico. Of juister: met het menselijke aanvoelen ervan. Samuelson, een van de meest gewaardeerde economen van de 20ste eeuw, verklaarde in 1963 zijn stelling aan de hand van een schijnbaar banale anekdote: "Ik daagde een collega uit voor een weddenschap. Bij winst kreeg hij 200 dollar, bij verlies moest hij 100 dollar betalen. De kans op winst of verlies is identiek: 50 procent."

De collega weigerde de weddenschap, maar wilde wél een reeks van 100 dergelijke weddenschappen aanvaarden. Zijn totale verwachte winst is dan immers 5.000 dollar (honderd maal het verschil tussen 50 procent van 200 en 50 procent van 100). De kans op verlies leek gering. Samuelsons collega gaf extra uitleg: "Een grote kans op verlies weegt zwaarder dan een al even grote kans op winst, ook al is die winst twee keer zo groot. Daarom weiger ik die ene keer te gokken. Hoe meer ik gok, hoe hoger de verwachte opbrengst en hoe kleiner de kans op verlies. De opbrengst bij winst is bij elke gok immers groter dan de kostprijs bij verlies."

Samuelson maakte van die redenering zijn "dwaalbegrip der grote getallen": mensen blijken intuïtief bereid een lange reeks weddenschappen te aanvaarden, ook al zijn ze allemaal afzonderlijk onaantrekkelijk. Hetzelfde geldt voor de financiële markten. Een belegger die tussen aandelen en obligaties moet kiezen welke activaklasse hij precies een jaar wil bijhouden, kiest dikwijls voor de obligaties. De verwachte return van aandelen ligt weliswaar hoger, het risico op een pijnlijk verlies echter ook. Laat diezelfde belegger voor een periode van twintig jaar tussen aandelen en obligaties kiezen, en hij kiest allicht voor de aandelen. Over deze periode primeert immers de jaar na jaar toenemende cumulatieve extra verwachte opbrengst uit aandelen boven het risico op verlies.

Waar ligt nu de redeneringsfout? De belegger en Samuelsons collega staren zich blind op het gemiddelde in plaats van het totaal. In het bovenstaande voorbeeld bedraagt de gemiddelde verwachte opbrengst van één weddenschap 50 dollar (het gemiddelde van de winst van 200 en het verlies van 100 dollar). Dat gemiddelde blijft steeds 50 dollar, maar de standaardafwijking neemt af naarmate de reeks langer wordt. Winst en verlies wisselen elkaar af en uiteindelijk is de kans groot dat de collega na 100 uitvoeringen inderdaad ongeveer 5.000 dollar zal hebben gewonnen.

Dit is echter misleidend, want het maximale totale verlies stijgt eveneens. In het slechtste geval verliest de collega 100 keer na elkaar, in totaal dus 10.000 dollar. Toegegeven, de kans dat hij honderd keer achtereen pech heeft is erg klein, evenals de kans dat een belegger met jarenlang dalende aandelen in portefeuille zit. Maar tegelijk met die dalende kans, stijgt het bedrag dat op het spel staat. Ook toegegeven: de maximale winstpot groeit eveneens aan, tot 20.000 dollar voor honderd gewonnen weddenschappen. Maar dit gegeven doet het risico niet dalen, zoals de vele beursexperts de beleggers graag willen doen geloven.

Over deze fallacy van Samuelson is het laatste woord nog niet geschreven. Het aspect "risico" is immers niet in één sluitende definitie te vatten. Degenen die risico louter definiëren als de kans op verlies, zien in het advies geen graten. De anderen houden echter toch beter een oogje in het zeil en kopen beter eveneens wat obligaties, ook al hebben ze dertig jaar de tijd om er iets van te bakken.

Dit artikel verscheen in de Zaterdag Tijd van 25 augustus

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud