Zware verkoopstorm op komst voor Belgische aandelen

De Belgische aandelen zijn door de bank genomen zeer goedkoop. Je vindt hier handenvol gezonde en moderne multinationale ondernemingen die tegen minder dan zeven keer hun verwachte winst per aandeel koersen. Je vindt beloftevolle groeiers die wegens hun zeer lage koers toch een mooi dividendrendement bieden. Je vindt vooral vergeten en daarom belachelijk goedkope pareltjes. En je vindt die al ruim 2,5 jaar.

De theorieboekjes stellen dat de beurs efficiënt is, dat de koersen voortdurend rekening houden met alle gekende informatie en dat ze dus de "billijke waarde" van het bedrijf weerspiegelen. Indien de koersen tijdelijk de waarde onderschatten, zullen arbitrageanten er snel voor zorgen dat die aberratie uit de wereld is.

In praktijk valt daar in Brussel niets van te merken. Brussel is dan ook allerminst een efficiënte markt. Het overgrote deel van de aandelen is voor de meeste institutionele beleggers gewoon niet liquide genoeg. Zij willen een groot pakket aandelen kunnen verkopen zonder de koers te beïnvloeden. Indien ze dat niet kunnen, kopen ze die aandelen niet, ook al noteren ze tegen weggeefprijzen.

Die redenering geldt niet voor de meeste Bel20-aandelen, en zeker niet voor aandelen als Fortis, KBC, Solvay en Umicore. Toch zijn ook die aandelen volgens zowat alle maatstaven opmerkelijk goedkoop. Er is dus een andere oorzaak voor het blijkbaar "structureel achterblijven" van de Belgische aandelen. Dat brengt ons bij het gigantische succes van de Bel20 in het midden van de jaren 90 - herinner u de grappige slogan: "Geldproblemen? Bel 20" - en het al even gigantische succes van de klikfondsen. Dat zijn aandelenfondsen verbonden aan een index met kapitaalgarantie. Tot voor de invoering van de euro begin 1999, zaten daardoor alle Belgische portefeuilles propvol met Belgische aandelen.

Die klikfondsen hebben looptijden van circa vijf jaar en komen dus tegenwoordig één na één op eindvervaldag. Tegen eind dit jaar lopen minstens vier belangrijke klikfondsen af, twee van KBC en twee van Fortis Bank. Eind 2000 hadden die een gezamenlijke nettoactiefwaarde van 188 miljoen euro. Laten we zeggen dat het bedrag vandaag tot zo'n 150 miljoen euro (pakweg 6 miljard frank) is geslonken. De beurs is immers gezakt.

De vier klikfondsen in kwestie werden gelanceerd toen de Bel20 op een lager niveau noteerde dan vandaag. De promotoren zullen die stijging bij de afloop dus uitbetalen aan de inschrijvers. Zelf worden ze daar niet armer van, omdat zij (of hun gespecialiseerde partners) zich tegen dat risico indekten door tijdig Bel20-aandelen in portefeuille te nemen.

De beleggers moeten die Bel20-investering dus herbeleggen. Een deel kan naar liquiditeiten gaan, een ander deel naar buitenlandse aandelen, wie weet beleggen ze zelfs een deel opnieuw in Bel20-aandelen. Een ding staat vast: ze zullen het vrijgekomen bedrag niet integraal in Belgische aandelen beleggen.

De Bel20 en zijn leden ondervinden dus hinder van de afloop van de fondsen, net zoals ze jaren geleden genoten van de lancering van nòg maar eens een Bel20-klikfonds. Het is niet zo heel toevallig dat de Bel20 in 1998 een van de beste indexen ter wereld was, net zoals het niet toevallig is dat de Bel20 vorig jaar en het jaar voordien aan de staart van het peloton bengelde.

De grootscheepse herschikking van de MSCI-beursindexen zorgt voor de tweede najaarsstorm. Als gevolg van de nieuwe methodologie van de indexen loopt het gewicht van de Belgische aandelen in de wereldindex terug van 0,39 naar 0,28 procent. De indexbeheerder doet de aanpassing in twee stappen: de helft op 30 november, de andere helft op 31 mei 2002.

Het ene aandeel ondervindt meer last van de herschikking dan het andere (zie Tijd van 22/5 voor een berekening van de theoretische impact per Belgisch aandeel). Glaverbel is het grootste slachtoffer: de glasgroep verdwijnt namelijk uit de index MSCI-België. Dexia en Omega Pharma zijn de enige Belgen die profiteren van de herschikking: zij krijgen voor het eerst een plaatsje in een van de vele MSCI-indexen.

De hele operatie zorgt volgens een analyse van Morgan Stanley voor een nettoverkoop van Belgische aandelen ter waarde van circa 750 miljoen euro (30 miljard frank). Dat is dus 375 miljoen tegen 30 november en nog eens dat bedrag tegen 31 mei. De analisten halen die cijfers uit een schatting van het totale bedrag aan beleggersgelden dat de indexen schaduwt. Die cijfers zien er allicht angstwekkender uit dan ze zijn. Enkel de fondsen die de indexen minutieus "tracken" (voortdurend identiek dezelfde samenstelling nastreven) zullen tot 30 november wachten om de samenstelling aan te passen. Degenen die wat meer bewegingsvrijheid hebben, zullen allicht eerder ageren. Hoe dan ook mogen we ervan uitgaan dat nogal wat Belgen in de week van vrijdag 30 november onder nogal wat verkoopdruk gebukt zullen gaan. Naast Glaverbel behoren D'Ieteren, KBC, Solvay, Electrabel en Colruyt tot de voornaamste slachtoffers.

De pensioenspaarfondsen vormen veruit het grootste risico. Volgens de huidige regel moeten die fiscaal begunstigde beleggingsvehikels minstens 30 procent in Belgische en maximaal 10 procent in buitenlandse aandelen beleggen. In de praktijk beleggen de grote pensioenspaarfondsen als Star Fund, Pricos en ES gemiddeld zo'n 60 procent in Belgische aandelen. Eind juni bedroeg hun totale nettoactiefwaarde 7,4 miljard euro. Dat betekent dus dat ze zowat 4,4 miljard euro (180 miljard frank) in Belgische aandelen geparkeerd hadden. Rekening houdend met de verdere beursdaling van de voorbije maanden, schiet daar ruw geschat intussen zo 'n 4 miljard euro van over.

De Europese Commissie benadrukt al een poos dat die regel in strijd is met de Europese regels inzake vrij kapitaalverkeer: net als alle andere Europese beleggers zouden de Belgische pensioenspaarfondsen onvoorwaardelijk in eender welke Europese effecten moeten kunnen beleggen.

De pensioenspaarfondsen zijn zich van de nakende reglementswijziging bewust en bekijken hoe ze hun portefeuilles daaraan best aanpassen. Indien ze hun overtollige Belgische aandelen op een gedisciplineerde wijze van de hand doen - bijvoorbeeld rekening houdend met een vooraf bepaald maximaal rantsoen te verkopen Belgen per handelsdag en per fonds - hoeft dat niet per se tot een forse koersdaling te leiden. Toch zal ook deze verkoopgolf de Brusselse beurs pijn doen.

We worstelden door de (half-)jaarverslagen om na te gaan welke aandelen relatief veel en weinig vertegenwoordigd zijn in de Belgische pensioenspaarfondsen. De grote fondsen hebben ruim 50 verschillende Belgische aandelen in portefeuille, en houden voor het gewicht in grote lijnen rekening met de beurskapitalisatie. Er zijn echter uitzonderingen. Zo bevatten de fondsen in totaal naar schatting "slechts" 172 miljoen euro aan Interbrew-aandelen. Dat is 4,3 procent van het totaal, terwijl Interbrew zo'n 7,3 procent van de totale Belgische marktkapitalisatie voor zijn rekening neemt. Aan de andere kant is er voor zowat 400 miljoen euro aan GBL 's in hun portefeuilles, terwijl de Frère-holding een kleinere beurskapitalisatie dan Interbrew heeft. GBL zal in theorie dus veel meer dan Interbrew last hebben van de nakende herschikking. Aandelen als UCB, Agfa-Gevaert, Tessenderlo, Barco, Umicore, Telindus, Creyf 's, CMB, Sioen en Real Software hebben eveneens een relatief groot gewicht in de fondsen. De Belgische aandelen die relatief weinig in de pensioenspaarfondsen zitten, zijn NPM, Electrabel, Dexia, Gevaert en vooral Omega Pharma.

Die laatste zal nog het best ontsnappen aan de Belgische najaarsstormen: Omega Pharma is nog geen Bel20-lid en zal dus niet wegens het aflopen van klikfondsen worden verkocht. Omega Pharma wordt binnenkort MSCI-lid en zal dus door de MSCI-trackers worden gekocht. En Omega Pharma's beurskapitalisatie is relatief groter dan zijn gewicht tussen de Belgische aandelen van de Belgische pensioenspaarfondsen. Nu is net Omega Pharma dat ene Belgische aandeel dat volgens de traditionele maatstaven niét goedkoop is.

Nu hoeft de Belgische aandelenbelegger door de komst van de technische koopdrukte niet meteen in paniek te raken. Ten eerste zullen de betrokken vermogensbeheerders heus nog wel Belgische aandelen in portefeuille houden. De concrete verkoopdruk zal dus een fractie zijn van bovenstaande theoretische bedragen. Ten tweede zijn de Belgische aandelen fundamenteel wel degelijk erg goedkoop. En is het niet zo dat de koers van een aandeel uiteindelijk naar de fundamentele waarde evolueert?

De (grote) Belgische beleggers hebben hier een belangrijke rol te spelen. Zij kunnen de markt met gerichte kooporders door de stormen loodsen. Hun houding tijdens de voorbije weken, maanden en jaren boezemt echter angst in. "Ja, een Fortis tegen 24 euro, dat is in alle opzichten een koopje. Maar wij verwachten een technische verkoopdruk van de klikfondsen en pensioenspaarfondsen. Daarom kopen we voorlopig niet", zegt een groot vermogensbeheerder. Hopelijk nemen anderen wél hun verantwoordelijkheid, anders worden de najaarsstormen wel degelijk ruig.

Pierre HUYLENBROECK

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud