reportage

‘Het is niet de bedoeling cadeaus uit te delen'

©Dieter Telemans

De marktenzaal van de Nationale Bank speelt een sleutelrol in het stimulusprogramma van de Europese Centrale Bank. We brachten een exclusief bezoek aan de traders die in Brussel voor miljarden aan obligaties verhandelen om de economische groei en de inflatie op te krikken.

110 miljard euro. Dat is het indrukwekkende bedrag aan schuldpapier dat traders van de Nationale Bank van België (NBB) sinds maart 2015 aankochten als onderdeel van het onconventionele QE-programma van de Europese Centrale Bank (ECB). Vanaf deze maand loopt de teller verder op. Na een pauze van tien maanden, waarin enkel het papier dat op vervaldag kwam herbelegd werd, start de ECB samen met de centrale banken van de lidstaten weer met nettoaankopen. Het gaat om 20 miljard euro per maand voor de hele eurozone, boven op de bijna 2.600 miljard euro die al werd ingekocht.

‘Het is niet enkel onconventioneel maar ook experimenteel, want op deze schaal is zoiets nog nooit gedaan’, vertelt NBB-trader Christoph Machiels terwijl de architect van dat beleid op een tv-scherm iets verder aan zijn zwanenzang bezig is. Mario Draghi geeft zijn laatste persconferentie als ECB-voorzitter. De traders in de marktenzaal van de Nationale Bank volgen met één oog het tv-optreden. Met het andere monitoren ze een batterij Bloomberg-dataschermen om de marktreactie te peilen, waarna een intern verslag volgt.

Met onze dollarportefeuille presteren we gemiddeld beter dan andere centrale banken.
Jan De Wit
hoofd marktenzaal Nationale Bank

‘De markt reageert nu meer op een nieuw macrocijfer uit de Verenigde Staten dan op Draghi’s commentaren’, stelt Machiels rustig vast. Hij heeft tijd voor een gesprek, want in de regel staat het schuldaankoopprogramma op pauze wanneer de ECB-bestuurders in Frankfurt hun zeswekelijkse rentebesluit communiceren.

De markt krijgt zo even de tijd om de informatie van het rentebesluit te laten bezinken. Als actieve speler in de markt voor schuldpapier zouden de traders van de centrale banken over koersgevoelige informatie kunnen beschikken die hun tegenpartijen nog niet hebben. Om een schijn van handel met voorkennis te vermijden, blijven ze liever even aan de zijlijn staan.

Grondig veranderd

Machiels, die al 19 jaar meedraait bij de Nationale Bank, zag zijn job grondig veranderen als gevolg van het QE-programma (quantitative easing). De ECB lanceerde het opkoopprogramma om de langetermijnrente te drukken en de econo- mische groei en de inflatie aan te wakkeren. Het idee is dat de ECB als grote koper de prijzen van al dat schuldpapier stuwt, wat overeenkomt met een daling van het rendement op dat papier. Wat zich dan moet vertalen in goedkopere kredieten.

Staatsobligaties van eurolanden vormen de bulk van de 2.600 miljard euro die de ECB al spendeerde aan QE-aankopen, maar een deel vloeide ook naar bedrijfsobligaties zoals die van de biergroep AB InBev, naar herverpakte kredieten (ABS) en naar ‘covered bonds’, jargon voor bankobligaties met kredietportefeuilles als onderpand.

Het is voor de aankoop van bedrijfsobligaties dat Machiels een interne transfer maakte bij de NBB: van de marktenzaal met ‘outsiders’, die klassiek portefeuillebeheer doen, naar die met de ‘insiders’, die het monetaire beleid helpen te implementeren. Dat laatste, de beleidsuitvoering, gebeurt gedecentraliseerd door de 19 centrale banken van de eurozone. Samen met de ECB vormen ze het ‘eurosysteem’.

In de praktijk beschikt de Nationale Bank dus over twee gescheiden marktenzalen. Ze bevinden zich op de tweede verdieping in het gebouw aan de de Berlaimontlaan. Beide zien eruit als een typische marktenzaal met bureaus vol schermen, maar dan op kleinere schaal. De zaal van de insiders telt momenteel negen traders, die van de outsiders zes. Jan De Wit leidt als hoofd ‘front office’ de marktenzalen en liet voor het eerst een persbezoek toe. Het belang van zijn dienst vat hij bondig samen. ‘Op de balans van de Nationale Bank staat ruim 180 miljard euro. Die komt daar niet vanzelf.’

De obligatiemarkt is duur, maar dat is ergens ook de doelstelling.
Christoph Machiels
trader Nationale Bank

Het zijn duizelingwekkende bedragen die zijn traders beheren, vooral sinds de opstart van het opkoopprogramma. Dat maakte zelfs een uitbreiding van de insidermarktenzaal noodzakelijk. Machiels kwam er in 2016 bij om zijn expertise in bedrijfsobligaties die hij had opgebouwd als beheerder van de eigen NBB-portefeuilles.

Een expertise die de Nationale Bank een bijzondere rol gaf in het QE-programma, want ze is een van slechts zes centrale banken die bedrijfsobligaties opkopen in opdracht van het eurosysteem. Ze doet dat voor emittenten uit België, Nederland, Luxemburg, Portugal, Slovenië en Slovakije. De NBB neemt een vijfde van het programma voor bedrijfsobligaties op zich.

‘De markt van bedrijfsobligaties is een heel specifieke markt’, legt De Wit uit. ‘Omdat de NBB al sinds 2004 bedrijfspapier kocht voor de eigen portefeuille, hadden wij veel expertise. Veel andere centrale banken zijn daar pas later mee begonnen. De ECB heeft ons daarom gevraagd, en wij zijn erop ingegaan.’ Intussen staat al zo’n 40 miljard euro aan bedrijfspapier op de balans van de NBB in het kader van QE. De risico’s en de rendementen worden wel gedeeld met het eurosysteem.

Andere opdracht

Als uitvoerder van het monetair beleid heeft Machiels wel een totaal andere tradingopdracht dan zijn tegenpartijen bij commerciële banken, die voor eigen rekening handelen of voor klanten zoals pensioenfondsen die een positie willen verkopen. Machiels moet geen winst proberen te maken. Dat de markt duur of goedkoop is, maakt niet zoveel uit. Zijn opdracht is zo weinig mogelijk de markt te verstoren wanneer hij de opgelegde hoeveelheid schuldpapier aankoopt. ‘Marktneutraliteit’, heet dat leidende principe.

Als voorbeeld toont hij op een van zijn Bloomberg-schermen een grafiek met op de horizontale as de verschillende looptijden en op de verticale as het indicatieve rendement voor drie Europese bedrijfsobligaties. De lijn van elke obligatie hoort normaal gezien schuin omhoog te lopen, met een hoger rendement voor langere looptijden.

©Dieter Telemans

Bij een van de drie obligaties is echter een breuk zichtbaar, met een punt dat ver onder de denkbeeldige lijn valt en dus een opvallend laag rendement oplevert voor die looptijd. Dat is een anomalie, en Machiels hoort die niet te versterken met een aankoop die dat rendement nog lager zou duwen. Het doel is de curves zo normaal mogelijk te houden. Afblijven dus. Evengoed wanneer de verhandelbaarheid - liquiditeit in het jargon - zo klein is dat een grote koper als het eurosysteem de prijs al te fors zou beïnvloeden.

Zijn aparte opdracht betekent niet dat Machiels geen oog moet hebben voor een zo efficiënt mogelijke uitvoering. ‘Wij proberen het beleid zo goed mogelijk te implementeren binnen een gegeven tijdshorizon. Daarbij gebruiken we onze flexibiliteit om de markt zo min mogelijk te bruuskeren én zo voordelig mogelijk te handelen voor het eurosysteem.’

Jagen

Die flexibiliteit houdt in dat niet elke maand een strikt quotum aan bedrijfspapier gekocht moet worden. Het volstaat als dat quotum gemiddeld over meerdere maanden bereikt wordt. Zo kunnen traders als Machiels inspelen op veranderende marktomstandigheden. Zoals een plotse toevloed van nieuwe schulduitgiften, wat ECB-aankopen makkelijker - en dus goedkoper - maakt. ‘We wachten liever tot tegenpartijen spontaan papier aanbieden dan dat we er zelf achter moeten jagen, want dat laatste is duurder’, zegt Machiels.

‘We kopen niet blind’, vervolgt de trader. ‘Het is niet de bedoeling verlies te maken of cadeaus uit te delen. We hebben oog voor de nieuwsflow, zowel macro-economisch als op bedrijfsniveau. We willen geenszins de impact van negatief nieuws op een obligatie neutraliseren. Tegelijk eisen ook wij een hogere vergoeding voor een hoger risico.’

Als trader moet Machiels kunnen verantwoorden dat al zijn transacties ‘marktconform’ gebeurd zijn, tegen een redelijke prijs dus. Dat is uiteraard relatief. Net door de aanhoudende ECB-aankopen is allerhande schuldpapier heel duur geworden, met de zee van negatieve rendementen als opvallend gevolg. ‘Het is een dure markt, maar dat is ergens ook de doelstelling’, reageert Machiels. Een dure markt betekent lage rendementen en goedkoop krediet voor investeringen en consumptie. Met in theorie inflatie als gevolg, al blijft die ver verwijderd van de ECB-doelstelling van net geen 2 procent.

Ook voor Marc Rubens heeft de ECB-jacht op inflatie sinds de financiële crisis veranderingen meegebracht. Rubens waakt - eveneens als insider van het monetair beleid - onder meer over de liquiditeitsverstrekking aan commerciële banken. Dat is een klassieke taak voor een centrale bank, die als ‘bank voor banken’ geld uitleent aan gewone banken.

20 miljard
euro
Vanaf deze maand kopen de centrale banken van de eurozone elke maand voor 20 miljard euro schuldpapier bij.

Typisch gebeurt dat via leningen met een looptijd van een week tot drie maanden. Sinds de crisis is de looptijd opgetrokken tot vier jaar, met bijzondere ‘TLTRO-leningen’ die goedkoper worden naarmate banken meer krediet verstrekken aan de reële economie. Het checken van de concrete, gerealiseerde kredietverstrekking is een gezamenlijke taak voor de marktenzaal en de statistici van de NBB.

Nog een taak van de insidermarktenzaal is die van valutahandelaar, niet enkel voor de eigen behoeften maar ook voor klanten zoals Belgische overheidsinstellingen en supranationale organisaties. Als het Belgisch leger bijvoorbeeld dollars nodig heeft voor een materiaalaankoop, kan de marktenzaal die dollars in de markt tegen institutionele - lees: gunstiger - voorwaarden kopen.

Alles samen beheren de insiders van de NBB goed 135 miljard euro, een veelvoud van de pakweg 24 miljard euro die hun collega’s in een zaal iets verderop onder hun hoede hebben. Hier zitten de outsiders, de beheerders van de eigen portefeuilles van de NBB. Hun opdracht komt dichter bij die van een klassieke fondsbeheerder, met aandacht voor ‘benchmarks’ waartegen hun beleggingsprestaties afgemeten worden. De bron of ‘funding’ van de portefeuilles komt in hoofdzaak van de uitgegeven bankbiljetten en de reserves die de banken aanhouden bij de centrale bank. Beide staan op de passiefzijde van de balans.

‘De portefeuilles met schuldpapier in vreemde valuta - hoofdzakelijk dollar - beheren we actief. Daarbij ook 2 miljard dollar die de Nationale Bank beheert voor de ECB’, vertelt Bart Theys, die mee waakt over het eigen portefeuillebeheer. De ECB laat haar externe reserves beheren door elf centrale banken uit de eurozone, wat meteen resulteert in het soort onderlinge concurrentie die niet weg te denken is in het tradingwereldje.

Wat blijkt? De jongste jaren scoort België opvallend goed. ‘Met onze dollarportefeuille presteren we beter dan gemiddeld in vergelijking met andere centrale banken. De beste beheerder mag dan jaarlijks als beloning een halfuurtje toelichting geven in Frankfurt, waarna hij felicitaties krijgt. Meer niet’, glimlacht De Wit. Van de monsterbonussen uit de tradingwereld is geen sprake bij de NBB.

Voor de portefeuilles met schuldpapier in euro geldt al even een passieve ‘buy-and-holdaanpak’, waarbij het papier in principe tot de vervaldag in portefeuille blijft. Voordien werd ook dat papier actief beheerd, maar de aankoopprogramma’s die de ECB intussen lanceerde, deden de NBB kiezen voor een passief beheer om belangenconflicten te vermijden. ‘De schijn van handel met voorkennis zou de credibiliteit van het monetair beleid kunnen schaden en dus ook de uitvoering ervan’, zegt De Wit. ‘Sowieso mogen de activiteiten van de portefeuillebeheerders nooit onze primaire doelstelling - de uitvoering van het monetair beleid - in het gedrang brengen.’

Goudvoorraad

Een speciale rubriek is nog de Belgische goudvoorraad, goed voor 227 ton en een waarde van ruim 8 miljard euro. Die is niet meegerekend in de 24 miljard euro die de portefeuillebeheerders beheren. ‘We handelen eigenlijk niet in ons goud. De huidige voorraad kwam er nadat we in het verleden al vrij grote goudverkopen gedaan hebben’, vertelt De Wit. Wereldwijd zijn centrale banken sinds enkele jaren overigens een nettokoper van goud geworden, met Rusland, China en Polen op kop. Ze doen dat onder meer als diversificatie voor de dollarbeleggingen in hun reserves.

Het verschil in opdrachten tussen beide marktenzalen vertaalt zich volgens De Wit in een ietwat ander personeelsprofiel. ‘Een portefeuillebeheerder moet kunnen omgaan met actief beheer, en dus ook met stress als hij een verkeerde positie inneemt en verlies boekt. Ze hebben ook meer vrijheid en minder deadlines en administratieve verplichtingen dan de collega’s die het monetair beleid uitvoeren.’ Net als elders in de tradingwereld zijn vrouwen sterk in de minderheid: er werken slechts twee vrouwen in de marktenzaal van de NBB, beiden in het monetair beleid.

Net als elders in de tradingwereld zijn vrouwen sterk in de minderheid: er werken slechts twee vrouwen in de marktenzaal van de NBB, beiden in het monetair beleid.

De helft van de insiders heeft ervaring opgedaan in de privésector, net als De Wit, die nog bij KBC actief was in valutaderivaten. ‘De privésector is een goede leerschool. Je kan er marktervaring opdoen. Anders moet je hier alles van nul leren.’

Of een computergestuurd algoritme inschakelen, zoals gespecialiseerde fondsen steeds vaker doen? ‘Veel centrale banken zijn erin geïnteresseerd, maar niemand doet het’, zegt De Wit. ‘We gebruiken geen algoritmes en ik zie er ook niet meteen een businesslogica voor. Vergeet niet dat zoiets een grote investering vergt. En als ik zie dat we het met onze dollarportefeuille de jongste twee decennia gemiddeld 10 basispunten beter hebben gedaan dan de benchmark, is dat toch een mooi trackrecord.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect

Gesponsorde berichten

n