interview

'Schulden parkeren bij de centrale bank is niet gratis'

Gertjan Vlieghe van de Bank of England. 'Een kwart van de Britse werknemers is tijdelijk werkloos. De bedoeling is ze weer aan het werk te zetten, maar dan moeten hun bedrijven er over enkele maanden wel nog zijn.’ ©Bloomberg via Getty Images

Met Gertjan Vlieghe zit een Belg aan de knoppen van de Britse centrale bank. Een exclusief gesprek over de impact van het coronavirus, hoge bedrijfsschulden en de vele misverstanden over monetaire financiering.

Een ‘cruciaal’ lid van het negenkoppige rentebepalende comité van de Bank of England. Zo omschreef de Britse zakenkrant Financial Times Gertjan Vlieghe vorig jaar. Er wordt met meer dan normale aandacht geluisterd naar zijn woorden, al was het maar omdat ze soms een verandering in het monetair beleid aankondigen.

‘Ik ben het gewend dat onze communicatie onder het vergrootglas gelegd wordt om een verandering in de teneur op te sporen. Financiële markten hechten veel belang aan wat we zeggen’, zegt Vlieghe, die sinds 1996 in het Verenigd Koninkrijk woont.

Meer nog, in een vorig leven probeerde hij zelf de woorden van centraal bankiers te ontcijferen. Hij deed dat voor het hedgefonds Brevan Howard, waar hij als partner de impact van macro-economische trends op allerlei koersen probeerde in te schatten, en als obligatiestrateeg bij Deutsche Bank. Die directe ervaring met de financiële markten helpt hem naar eigen zeggen in zijn huidige bankiersjob, die hij sinds 2015 uitoefent en die in maart dwong de coronapaniek op de markten te bezweren met een pakket maatregelen.

U hebt gezegd dat het prioritair is de Britse economie zo snel mogelijk weer op het traject van voor het virus te brengen. Hoe waarschijnlijk is dat? Nobelprijswinnaar Economie Robert Shiller waarschuwt dat een disruptief event als een pandemie zich nog een decennium kan laten voelen in de economie.

Gertjan Vlieghe: ‘Het onderliggende potentieel van de economie is op de middellange termijn maar beperkt gedaald door het coronavirus. Dat de economie onder zijn potentieel opereert, is deflatoir. En niet inflatoir, zoals sommigen verwachten. Het is aan het beleid dat tekort tegenover het potentieel te dichten en zo deflatie te voorkomen. Dat kan door budgettair en monetair stimulusbeleid, waarbij het budgettaire het zware werk moet verrichten, onder meer door steun voor tijdloze werkloosheid. Het monetaire beleid moet goedkope kredietverlening en vlot werkende financiële markten scheppen.’

De economie ondergaat mogelijk langdurige veranderingen door de pandemie. Een van de grootste risico’s is dat gezinnen meer sparen.

‘Ik erken dat het moeilijk zal zijn. De economie ondergaat mogelijk langdurig veranderingen. Een van de grootste risico’s is dat gezinnen meer sparen, omdat ze er rekening mee houden dat pandemieën de kop kunnen opsteken. Dat zou enorm wegen op de economie. Voor de bedrijven, die al met onzekerheid kampten door de handelsoorlog en de onduidelijkheid over de toekomstige handelsrelatie tussen het VK en Europa, is de vraag hoe snel de economie herstelt. Die onzekerheid weegt op hun investeringsbereidheid.’

Centrale banken hebben ruim hun duit in het zakje gedaan door forse monetaire stimulus, met onder meer een extra ronde obligatieaankopen. Die golf aan liquiditeiten stuwt mee de beurzen, in die mate dat er een ongemakkelijke spagaat is tussen florissante aandelenkoersen en de grimmige economische realiteit. Baart dat u zorgen?

Vlieghe: ‘Het draait om de vraag of we een snel economisch herstel krijgen of niet. Er zijn veel mogelijke uitkomsten, en het is aan beleggers daarover een mening te vormen. Het is niet de job van een centrale bank beleggingsadvies te geven.’

Gertjan Vlieghe (49)

Lid van het rentebepalende comité van de Bank of England, sinds 2015 tot einde van mandaat in 2021. Een van de vier ‘externe’ leden, die geen departement runnen.
2007-2015: partner bij hedgefonds Brevan Howard Asset Management, waar hij als senior econoom macro-economische trends opvolgde.
2005-2007: obligatiestrateeg bij Deutsche Bank in Londen.
1998-2005: econoom bij de Bank of England, assistent van gouverneur Mervyn King.
1996-1998: masteropleiding aan London School of Economics (LSE). Behaalde later ook een doctoraat aan LSE.

‘Maar ik wil graag iets zeggen over de link tussen liquiditeiten en activaprijzen. Toen in maart duidelijk werd dat de pandemie een wereldwijd economisch effect zou hebben en de groei- en winstvooruitzichten snel naar beneden gingen, daalden de activaprijzen zo snel dat financiële markten niet langer normaal opereerden. Beleggers verkochten alles om aan cash te raken, waardoor zelfs de koersen van veilig geacht overheidspapier snel lager gingen. We grepen daarop in door cash te voorzien en zelf die activa te kopen, wat de markt snel kalmeerde.’

Bracht de enorme marktstress in maart risicopunten aan het licht met mogelijke gevolgen voor de financiële stabiliteit?

Vlieghe: ‘De concentraties van hoge bedrijfsschulden hadden wij en andere centrale banken al geïdentificeerd. Die vormen een potentiële kwetsbaarheid, zeker als de coronaschok de cashflows van bedrijven raakt. De koersen van bedrijfsobligaties daalden dan ook aanzienlijk tegenover die van veilig staatspapier. Daarom kopen wij ook bedrijfsobligaties als onderdeel van ons opkoopprogramma.’

‘Uiteindelijk is het doel onnodige faillissementen te vermijden en de arbeidsmarkt te ontzien. Een kwart van de Britse werknemers is tijdelijk werkloos. De bedoeling is ze weer aan het werk te zetten, maar dan moeten hun bedrijven er over enkele maanden wel nog zijn.’

De vraag rijst wie die nieuwe overheidsschulden om de crisis te bestrijden zal betalen. Is de schulden parkeren op de balans van de centrale bank en er niet meer naar omkijken, zoals sommigen bepleiten, een oplossing? Een soort van monetaire financiering, met de centrale bank die overheidspapier opkoopt zoals de facto al gebeurt met de opkoopprogramma’s.

Vlieghe: ‘De schulden parkeren bij de centrale bank lijkt misschien de gemakkelijke oplossing, maar je mag niet vergeten dat dat niet gratis is. Op de balans staan tegenover die schulden de reserves die commerciële banken aanhouden bij de centrale bank, en op die reserves betaalt ze rente. Vandaag is die rente erg laag, maar over de levensduur van de schulden stijgt die ongetwijfeld.’

‘Los daarvan is de rente op overheidsschulden erg laag vandaag. Dat zal nog jaren blijven, lager dan de economische groei. Om de vraag te beantwoorden hoe houdbaar de overheidsschuld is, moet je niet enkel kijken naar de schuldgraad - de verhouding van de schuld tot het bruto binnenlands product (bbp). Je moet ook kijken naar de financieringslasten - de verhouding van de rente tot het bbp. Die is historisch gezien vandaag erg laag. Een bedenking die de overheid kan meenemen in haar overwegingen.’

Is monetaire financiering - met permanente aankopen van schuldpapier - een taboe voor u? De gouverneur van de Bank of England (BoE) waarschuwde dat dat de geloofwaardigheid om inflatie te bestrijden bedreigt.

Vlieghe: ‘Er bestaan veel misverstanden over monetaire financiering. Conventioneel monetair beleid bestaat uit het verstrekken van reserves en het kopen van overheidsobligaties. Je koopt dat schuldpapier door reserves uit te geven. Je hebt dus altijd een vorm van monetaire financiering. Zolang dat nodig is om het inflatiedoel te bereiken is sprake van normaal monetair beleid. Dat wordt pas problematisch als je meer doet dan nodig om het inflatiedoel te halen. Als de overheid druk uitoefent op de centrale bank om meer schuldpapier te kopen.’

‘Het onderscheid tussen ‘tijdelijke’ aankopen van obligaties - wat oké heet te zijn - en ‘permanente’ aankopen - wat monetaire financiering zou zijn - is evenmin zinvol. Bij de financiële crisis was het de bedoeling tijdelijk de obligaties op de balans te houden en ze af te bouwen zodra de economie aansterkte. Alleen is dat laatste niet gebeurd. De economie was minder sterk dan we gedacht hadden, omdat de neutrale rente - waarbij de economie normaal draait - lager is dan we gedacht hadden. We wilden de obligaties dus niet verkopen. Bovendien hebben banken door de nieuwe regelgeving een grotere vraag naar reserves.’

‘Ik geloof stellig dat al dat schuldpapier op de balans niet inflatoir is op de lange termijn. De relatie tussen reserves en inflatie is immers asymmetrisch. Als de reserves te klein zijn, stijgt de rente. Als je voldoende reserves hebt om de gewenste rente te bereiken, doet het creëren van extra reserves weinig voor de economie. Banken blijven dan op die grotere reserves zitten. Ze zetten die niet om in meer kredietverlening, wat inflatoir zou zijn. Zodra banken niet langer nood hebben aan meer reserves, zullen we die inkrimpen. We kunnen dat perfect, maar de economie moet wel voldoende sterk zijn.’

Hoewel BoE-gouverneur Andrew Bailey zich eerder uitsprak tegen een negatieve rente als beleidsinstrument bestudeert de centrale bank dat nu toch actief. Andere centrale banken, zoals de Europese Centrale Bank (ECB) en die van Japan, hebben daar veel ervaring mee. Hoe weegt u de voor- en nadelen af?

Vlieghe: ‘Elke keer als we nadenken over extra monetaire stimulus, vragen we ons af hoe laag de rente kan gaan voor ze contraproductief wordt. We kunnen in elk geval leren van de ervaring van andere landen met negatieve rentes, al moet je rekening houden met de specifieke omstandigheden. De impact op de economie hangt onder meer af van de structuur van het financieel systeem, zodat de lessen niet zomaar vertaalbaar zijn. We sluiten een negatieve rente niet uit, wat niet betekent dat we zoiets ook invoeren. Als we een conclusie bereiken, zullen we erover communiceren.’

De ECB bestudeert of klimaatverandering een onderdeel moet zijn van het monetair beleid. Een goed idee?

Aandacht voor klimaatverandering kan nuttig zijn voor een centrale bank.

Vlieghe: ‘Als het consistent is met de overheidsdoelstellingen, kan aandacht voor klimaatverandering nuttig zijn voor een centrale bank. Door de coronacrisis staat het nu niet bovenaan onze agenda, al heeft de BoE in het verleden getoond een voorloper te zijn in de strijd tegen klimaatverandering. De vorige gouverneur was een vurig pleitbezorger. We willen dat de financiële sector nadenkt over in wie hij investeert en welk risico hij loopt.’

De brexit hangt nog altijd boven de Britse economie. De onderhandelingen over de toekomstige handelsrelatie met Europa verlopen moeizaam. Verwacht u een deal voor het jaareinde?

Vlieghe: ‘Ik heb geen inzicht in de timing, maar het is wel duidelijk dat de onzekerheid over de relatie een rem zet op de investeringen in het VK. De bedrijven die meer zijn blootgesteld aan de brexit - door import, export of tewerkstelling van EU-onderdanen - hebben hun investeringen veel meer teruggeschroefd dan andere. Dat is een van de vele onzekerheden waarmee bedrijven dezer dagen geconfronteerd worden.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud