Hoelang blijft het schuldenfeest duren?

Amerikaanse burgers protesteren in het Congres tegen het begrotingstekort.

Terwijl de wereld zwelgt in schulden en waakhonden waarschuwen voor calamiteiten, sussen economen dat de structureel lage rente het schuldenplaatje minder beangstigend maakt. Wie heeft gelijk? En welke schuldenbom heeft de kortste lont?

Eerst het verontrustende nieuws. De totale schuldenberg van de wereld is in de voorbije twee decennia verdrievoudigd tot een record van 253.000 miljard dollar. Daarmee bedraagt de schuld van overheden, banken, bedrijven en gezinnen samen 322 procent van het wereldwijde bruto binnenlands product (bbp), leert de schuldmonitor van het Institute of International Finance (IIF). 

Voor heel wat westerse overheden is het geleden van de Tweede Wereldoorlog dat hun schuldgraad nog zo hoog was. Terwijl overheden vroeger alleen in oorlogstijd in het rood gingen, zijn begrotingstekorten de norm geworden. In de VS klimt het voorspelde tekort dit jaar zelfs naar 4,9 procent en liggen Republikeinen noch Democraten er wakker van. In ons land waarschuwde de Nationale Bank deze week nog voor een ontsporing van het tekort.

Bedrijven doen niet onder en hebben sinds de financiële crisis hun schuldgraad stelselmatig opgedreven, waarmee ze weer op het piekniveau van 2008 zitten. Tegenover de stijgende kwantiteit staat een dalende kwaliteit: in de VS heeft liefst de helft van al het betere ‘investment grade’ bedrijfspapier nog maar een BBB-rating. Net boven rommelstatus dus. Een knip in de rating en veel fondsen zijn gedwongen dat papier buiten te gooien.

Apocalyptisch

De groeilanden doen vrolijk mee, leert een recent rapport van de Wereldbank met de apocalyptische titel ‘Global Waves of Debt’. De instelling heeft het over een ongeziene schuldengolf die de teller in de groeilanden heeft doen oplopen tot 55.000 miljard dollar, ook al een record. De Wereldbank voegt eraan toe dat drie eerdere gelijkaardige schuldbonanza’s eindigden in een financiële crisis.

In het zorgenkind China zijn de wanbetalingen van bedrijfsschulden naar een record gestegen. Ook het Internationaal Monetair Fonds (IMF) maakt zich zorgen en noemt de wereldwijde recordschulden een gevaar voor de financiële en economische stabiliteit.

Ooit moeten we dit aanpakken. Maar zolang centrale banken schuldpapier blijven kopen, kan de schuldgraad omhoog.
Jim Reid
Strateeg Deutsche Bank

Tegenover de alarmbellen van het IMF en de Wereldbank - die volgens sommigen overreageren nadat ze de financiële crisis gemist hebben - staan topeconomen als Olivier Blanchard. ‘Het is vrij simpel: als lenen goedkoper wordt, moet je het waarschijnlijk meer doen’, zegt Blanchard over overheidsschulden. Anderen, zoals de econoom Larry Summers, roepen op onze ‘schuldobsessie’ te begraven. In het ergste geval leidt die tot ongelukkige bezuinigingen, zoals in de nasleep van de financiële crisis, wat toen het economisch herstel nekte.

Angst voor schulden is niet nodig als zoals vandaag het groeipercentage van de economie boven de extreem lage rente op schuldpapier ligt. In zo’n scenario zal de schuld als percentage van het bbp vanzelf krimpen door de hogere groei, zonder dat nieuwe belastingen nodig zijn. Dat is ook niet zo uitzonderlijk, stelt Blanchard: in de VS is een positief verschil tussen groei en rente zowat de standaard sinds 1950.

Frisse ideeën

Hoe bezorgd moeten we nu echt zijn? Loert een schuldencrisis om de hoek, of kunnen we gerust wat extra schulden verdragen nu de rente historisch laag staat? Een eenvoudig antwoord is er niet. Vragen des te meer, leerde een recente onderzoeksconferentie in Washington die ingeleid werd door IMF-directrice Kristalina Georgieva. Terwijl ze de schuldenberg een ‘kritiek’ onderwerp noemde, vroeg ze de deelnemers om ‘frisse’ ideeën en inzichten. Vanaf welk niveau is de schuld te groot? Accepteren we hogere schuld‑
niveaus dan vroeger? Zullen rente en inflatie eeuwig laag blijven? Het debat woedt volop.

Met zijn lijvige rapport over ‘The History and Future of Debt’ levert Deutsche Bank-strateeg Jim Reid een bijdrage aan dat schuldendebat. Zijn inschatting is dat we ons voorlopig geen zorgen hoeven te maken. ‘Ooit moeten we dit probleem aanpakken. Maar zolang centrale banken schuldpapier blijven kopen, kan de schuldgraad omhoog. En centrale banken hebben diepe zakken’, zegt Reid.

Hij noemt daarmee een cruciale speler, want het zijn centraal bankiers die de schuldenberg mee gevoed hebben. Nadat de financiële crisis eerst de overheden met extra schulden had opgezadeld, draaiden centrale banken de geldkraan open. Ze kochten massaal schuldpapier van overheden en bedrijven om zo de lange rente laag te houden en de economie te stimuleren. Die lage rente bracht bedrijven vervolgens in de verleiding om op grote schaal schuldpapier uit te geven. Beleggers stonden ervoor in de rij, wanhopig op zoek naar dat beetje extra rendement in een wereld van nulrentes.

Gezinsschulden

Enige nuance is op zijn plaats, want niet alle schulden zijn gelijk geschapen. ‘Het is belangrijk een onderscheid te maken tussen private en overheidsschulden’, benadrukt Gert Peersman, economieprofessor aan de Universiteit Gent. ‘Wat betreft private schulden, van gezinnen en bedrijven, pleit niemand voor meer schulden. Recent onderzoek bevestigt dat zulke schulden wegen op de economische groei. Vooral gezinsschulden, waar een fase van schuldopbouw typisch gevolgd wordt door lagere groei. Bovendien zijn recessies dieper als veel privéschulden in het spel zijn.’

De Belgische gezinsschulden nemen toe. Dat is deels de schuld van inadequaat beleid, waardoor Belgen meer beleggen in vastgoed.
Gert Peersman
Economieprofessor UGent

België is hier volgens Peersman een slechte leerling, met gezinsschulden die toenemen in plaats van te dalen zoals in andere Europese landen. Intussen zitten we boven het Europese gemiddelde. ‘Dat maakt ons kwetsbaarder’, waarschuwt Peersman.

Een deel van die schuldgroei komt van woonkredieten. ‘Dat is deels de schuld van inadequaat overheidsbeleid. Terwijl allerhande belastingen op kapitaal verhoogd zijn - de roerende voorheffing, de effectentaks - ontspringt vastgoed de dans. En dus beleggen Belgen meer in vastgoed, wat de huizenprijzen omhoogjaagt.’

Demoniseren

Overheidsschulden zijn een ander verhaal. ‘Meer staatsschulden is niet per se goed - de economie wordt kwetsbaarder voor een rentestijging - maar je mag het ook niet demoniseren. Schulden om slim te investeren zijn prima, in tegenstelling tot schulden om bijvoorbeeld pensioenen te betalen. En zolang de economische groei hoger is dan het begrotingstekort daalt de schuldgraad. Vergeet ook niet dat je schulden nodig hebt om alle spaarmiddelen te absorberen - die twee zijn perfect gelinkt - en laten wij nu net een enorm spaaroverschot hebben als gevolg van de vergrijzing. Als niemand dat spaargeld wil ontlenen, krimpt de economie.’

Volgens Koen De Leus, de hoofdeconoom van BNP Paribas Fortis, is op korte termijn geen vuiltje aan de lucht voor overheidsschulden. ‘Als je kijkt naar de houdbaarheid van de schulden, heb je aan de ene kant rentebetalingen die in veel landen een stuk lager zijn dan bij de vorige schuldenpiek. België spendeert 2,3 procent van zijn bbp aan rente, tegenover 3,6 procent in 2012. Daarnaast is de gemiddelde looptijd van de schuld gestegen, voor België van 6,9 naar 10,2 jaar. Een rentestijging laat zich dan minder snel voelen. In veel landen moet de rente al 300 basispunten stijgen alvorens er een stevige impact op de rentebetalingen is.’

Voor een gerust hart moet de nominale groei van de economie hoger blijven dan de nominale rente, benadrukt ook De Leus. Wat de cruciale vraag oproept: hoelang blijft de rente nog zo laag? Antwoord: nog wel even, zo lijkt het.

‘Vandaag drukken meerdere structurele elementen de rente’, signaleert De Leus. De verhouding tussen sparen en ontlenen bepaalt hier de rente, waarbij een spaaroverschot overeenkomt met een groter aanbod van geld en dus een lagere rente. ‘Er is de toegenomen ongelijkheid, die leidt tot meer sparen omdat rijken een groter deel van hun inkomen sparen dan armeren. Er is de vergrijzing, die mensen aanzet tot meer sparen voor hun oude dag. Er is de lage groei van zowel de bevolking als de productiviteit, wat de vraag naar geld drukt. Al die elementen gaan niet snel veranderen, zodat de rente nog jaren laag kan blijven.’

Ondenkbaar

Dat is maar goed ook, want Deutsche Bank ziet niet meteen een rem op de groei van overheidsschulden, laat staan een krimp ervan. Twee klassieke manieren om de schuldenberg te verkleinen, begrotingsoverschotten en schuldherschikkingen, zijn volgens Jim Reids team ondenkbaar vandaag. De hoge uitgaven van welvaartsstaten en de opmars van populistische regeringen, die niet bekendstaan om hun besparingsijver, maken aanhoudende begrotingstekorten waarschijnlijker. Een schuldherschikking lijkt dan weer te risicovol, met vrees voor een ontwrichtend domino-effect.

Rest nog een positief verschil tussen groei en rente om de schuld te doen krimpen, naast een negatieve reële rente (nominale rente min inflatie), waarbij de inflatie de schuld wegvreet. In de decennia na de Tweede Wereldoorlog slaagden westerse landen erin hun schulden fors af te bouwen, met dank aan de hoge groei in die periode. Zulke groeicijfers - geboost door de heropbouw, productiviteitswinsten en een babyboom - zijn niet direct voor herhaling vatbaar, meent Deutsche Bank. Westerse economieën moeten het sinds de financiële crisis met bescheiden groei stellen, ondanks de massale monetaire stimulus.

De Leus oppert de mogelijkheid om de groei op te krikken via een hogere productiviteit. ‘Dat kan via slimme overheidsinvesteringen - in onderzoek en ontwikkeling, infrastructuur, 5G. Via nieuwe overheidsschulden dus, maar die profiteren dan wel van de lage rente.’

Budgettaire kraan

Reid voorspelt dat overheden weleens de budgettaire kraan kunnen opendraaien. ‘Nu het monetaire beleid tegen zijn grens zit, met zeker in Europa nog maar weinig impact op de economie, is het aan het budgettaire beleid om de economie nieuw leven in te blazen. Dat kan de inflatie en de rente omhoogstuwen. Als ongeruste obligatiebeleggers daardoor hun papier verkopen, moeten centrale banken nog meer als koper optreden om de rente onder controle te houden.’ Volgens Reid hebben centraal bankiers zichzelf al in een hoek geduwd en moeten ze schuldpapier blijven kopen om de rente onder het bescheiden groeicijfer te houden.

Een destabiliserende rentestijging is ook volgens Peersman niet meteen waarschijnlijk, maar hij kan het niet uitsluiten. ‘Een inflatieopstoot is altijd mogelijk, waarop centrale banken zouden moeten reageren met een rentestijging. Denk aan een oververhittende Amerikaanse economie. Maar dat gaat over een tijdelijk fenomeen. Voor een structurele renteschok moet je eerder denken aan een demografische schok als gevolg van oorlog. Of, iets waarschijnlijker, een scenario waarin de VS in een recessie sukkelen, het begrotingstekort nog meer toeneemt dan al het geval is, de Amerikaanse rente stijgt, en die rentestijging doorsijpelt naar de rest van de wereld.’

Peersman heeft het wel moeilijk met Reids suggestie dat centrale banken de overheidsschulden betaalbaar moeten houden. ‘Centraal bankiers zijn er niet om de schuldenlast van overheden te verlagen, ook al doen ze dat in de praktijk vandaag. Ze hebben een helder mandaat om de inflatie in toom te houden en de groei te ondersteunen.’

‘Om schulden binnen de perken te houden zijn er andere instrumenten, zoals banken verplichten hogere kapitaalbuffers voor kredieten aan te houden en het limiteren van het percentage dat gezinnen kunnen lenen voor hun woning’, zegt Peersman. Maar Reid gelooft dat als centraal bankiers moeten kiezen tussen het vermijden van een wanbetaling door hun overheid of de aanpak van inflatie, ze voor het eerste gaan.

Bedrijfsschulden

De coulante houding van centrale banken is net wat het IMF zorgen baart. Dat de bankiers hun beleid vorig jaar alweer versoepelden, deed het IMF waarschuwen voor ‘zorgwekkende’ schuldniveaus. De instelling heeft bijzondere aandacht voor de groeiende bedrijfsschulden en vraagt dat overheden instrumenten ontwikkelen voor een beter toezicht op de risico’s.

Vooral in de groeilanden zijn de bedrijfsschulden gestegen en knippert het alarm.
Koen De Leus, hoofdeconoom BNP Paribas Fortis

Dat risico is reëel: bijna 40 procent van de bedrijfsschulden in acht grote landen (waaronder de VS, China en Duitsland) - ofwel zo’n 19.000 miljard dollar - riskeert een wanbetaling bij een economische krimp die half zo groot is als tijdens de financiële crisis, stelt het IMF. Om de schuldgroei te helpen afremmen roept de instelling overheden op de belastingaftrek van rentebetalingen te herbekijken.

De Leus maakt zich zorgen over de bedrijfsschulden in groeilanden. ‘Vooral daar zijn de bedrijfsschulden gestegen en knippert het alarm. China heeft een sterke schuldengroei gekend, al bestaat een groot stuk daarvan uit kredieten van staatsbanken aan staatsbedrijven. Een soort staatsschuld dus waarop China een wanbetaling zal willen vermijden. Maar ook in Turkije, Chili of Vietnam zijn de bedrijfsschulden stevig toegenomen. Zorgwekkend is dat een derde van de schulden van groeilanden die tussen nu en 2021 op vervaldag komen in dollar is uitgegeven. Dat maakt ze kwetsbaar voor een stijging van de dollar.’

Beursval

Het IMF belicht nog een onderschat gevaar: de kwetsbaarheid van obligatiefondsen voor geldopvragingen door hun klanten. Fondsen met liefst 1.700 miljard dollar onder beheer lopen een liquiditeitsrisico, wat wil zeggen dat ze onvoldoende cash en makkelijk verkoopbaar papier bezitten om bij een beursval vertrekkende klanten te kunnen uitbetalen. De gedwongen verkoop van weinig liquide papier zou koersen dan stevig onder druk zetten en een neerwaartse spiraal kunnen creëren, met gevolgen voor de financiële stabiliteit. De oorzaak van die krappe liquiditeit is wederom de lage rente, die fondsen aanzet rendement te zoeken in risicovoller en weinig liquide papier.

Rest de vraag wat je hier als belegger mee moet. Samengevat: overheidspapier vermijden, aandelen en grondstoffen omarmen. Tenminste als Jim Reids ‘waarschijnlijkste scenario’ uitkomt waarbij de rente nog jaren onder de inflatie en groei kampeert, overheden schulden uitgeven om de groei te stimuleren en centrale banken dat papier opkopen. In zo’n omgeving ziet Reid overheidspapier slecht presteren - zoals in de naoorlogse decennia - terwijl grondstoffen als olie en goud het relatief goed moeten doen. De Leus tipt aandelen als antwoord op de toenemende inflatie die hij verwacht. ‘En goud kan ook geen kwaad.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud