Econoom Barry Eichengreen: ‘Niemand weet hoeveel rek op de staatsschuld zit'

‘We hebben bewust een ietwat provocerende titel gekozen’, zegt Barry Eichengreen als hij halfweg ons gesprek de verontrustende politieke dynamiek schetst die overheidsschulden in de hand werkt. ‘In Defense of Public Debt’ luidt die titel van het nieuwe boek dat de befaamde economieprofessor van de University of California, Berkeley, schreef met twee coauteurs. ‘We proberen het idee van overheidsschulden tegen overdreven kritiek te verdedigen door de positieve aspecten te belichten, maar we zijn niet blind voor de problemen.’ Zoals de politieke polarisatie die de schuldenteller doet oplopen.

Provocerend lijkt het zeker, de verdediging opnemen van overheidsschulden op een moment dat de bezorgdheid over hun houdbaarheid groeit en al sinds de financiële crisis van 2008 een debat woedt over de veronderstelde spilzucht van overheden. Critici schuwen daarbij de morele argumenten niet. ‘Het is immoreel onze kinderen vast te ketenen aan zo’n parasiterende en verwoestende kracht als schulden’, bezwoer de Republikeinse politicus John Boehner in 2009. Hij deed dat in de nasleep van de met schulden gefinancierde overheidsredding van het Amerikaanse banksysteem.

Maar net die financiële crisis en vandaag de pandemie zijn de uitzonderlijke omstandigheden waarin overheidsschulden hun cruciale rol moeten spelen, zegt Eichengreen. ‘Het debat over overheidsschulden na de financiële crisis raakte helemaal vertekend. Nochtans was het van levensbelang dat overheden toen tussen- kwamen om het gebroken banksysteem te herstellen. Dat is wat ze horen te doen om hun legitimiteit te behouden. Bij een crisis moéten ze optreden. Vaak gaat dat gepaard met serieuze overheidsuitgaven, die nadien afbetaald moeten worden.’

Lage rente

‘Vroeger werden overheidsschulden gebruikt om defensieve oorlogen te financieren en zo de overleving van de staat te verzekeren, vandaag gaat het om financiële crisissen en pandemieën. Toen we het boek begonnen te schrijven was nog geen sprake van het coronavirus, maar de pandemie helpt nu ons punt te maken. Een andere motivatie voor het boek is de wereld- wijde daling van de rente. Die is belangrijk, want als economen nadenken over de houdbaarheid van schulden kijken ze typisch naar het verschil tussen de economische groei en de rente (een groter verschil bevordert de houdbaarheid omdat de rentelasten dalen tegenover het bbp, red.).’

Bezorgdheid over de houdbaarheid van schulden en hun verderfelijk karakter lijkt van alle tijden. De econoom Adam Smith waarschuwde in de 18de eeuw al dat ‘enorme schulden op lange termijn waarschijnlijk alle grote naties van Europa zullen vernietigen’. Het tegendeel gebeurde. Overheidsschulden, in de 17de-eeuwse Nederlanden voor het eerst op grote schaal verdeeld onder het sparende publiek, waren volgens de auteurs niet alleen zaligmakend voor het stimuleren van de moderne economische groei, maar speelden ook een rol in de natievorming en de ontwikkeling van de democratie - met geldschieters die inspraak verwierven ten koste van de absolutistische vorst.

Vanwaar komt de aanhoudende negativiteit rond overheidsschulden, die zelfs Adam Smith al deelde? En waarom heeft hij ongelijk gekregen?

Barry Eichengreen: ‘De angst voor overheidsschulden komt van een misplaatste analogie tussen gezinnen en overheden. Die laatsten zouden net zoals gezinnen niet boven hun stand mogen leven door overmatig schulden aan te gaan. Maar het verschil is dat de overheid, als onderdeel van een groeiende economie, meer kan lenen zonder bankroet te gaan. Wat telt, is de overheidsschuld in verhouding tot de economie, ofwel het aantal huishoudens in die economie en hoe snel die groeit. Smith was fout omdat hij de Industriële Revolutie en de moderne economische groei niet had geanticipeerd, waarbij het verschil tussen de verhoogde groei en de rente de houdbaarheid van schulden bepaalt.’

Op welke manier droegen overheidsschulden bij tot de moderne economische groei?

Eichengreen: ‘De belangrijkste bijdrage was via de ontwikkeling van private financiële markten. Het bestaan van liquide financiële markten - waar je gemakkelijk instrumenten kan kopen en verkopen - is een cruciaal ingrediënt voor economische groei. Zodra overheidsschuldpapier als een veilig en liquide instrument beschouwd werd, kon het als onderpand dienen voor andere kredieten, waarmee ondernemers konden investeren in andere productieve projecten.’

‘Bovendien leende de overheid ook voor investeringen in infrastructuur die de economische ontwikkeling stuwden, zoals spoorwegen, havens en rioleringen. Soms was dat verspilling, zoals de kleurrijke ‘spoorwegen naar nergens’ waarover historici graag schrijven. Maar er waren ook projecten die bijdroegen aan de groei.’

Na de beide wereldoorlogen en tijdens de Grote Depressie voelden overheden druk om sociale programma’s uit te breiden, om de economische pijn te verzachten en revo- lutionaire bewegingen de kop in te drukken, schrijft u. Is er een parallel met vandaag, met de pandemie die met een oorlogssituatie vergeleken wordt en de groeiende ongelijkheid en teleurstellende groei die een populistisch klimaat voeden?

Eichengreen: ‘In de VS woedt een verhit debat over een nieuwe overheidsstimulus van 3.500 miljard dollar voor investeringen in ‘sociale infrastructuur’, zoals dat heet. Denk aan investeringen in kinderen en hulp voor de middenklasse. Met als inzet de vraag of het verstandig is daarvoor overheidsschulden aan te gaan. Wij maken een onderscheid tussen sociale infrastructuur, waarvoor het verstandig is schulden aan te gaan, en sociale transfers zoals pensioenen. Investeren in onderwijs heeft een groot rendement, leert onderzoek. Voor transfers daarentegen is het niet meteen duidelijk hoe die de economische groei stimuleren.’

‘Toch constateren we een groei in transfers, die gepaard gaat met een stijging van de overheidsschulden. Ouderen vormen nu eenmaal een machtige politieke lobbygroep, die typisch talrijker gaat stemmen. Zo kunnen ze het optrekken van de pensioenleeftijd afblokken, zeker in een gepolariseerd politiek klimaat zoals in de VS en andere landen. Elke politieke belangengroep kan besparingen in haar favoriete programma’s tegenhouden, terwijl politieke partijen aan de macht uitgaven goedkeuren met het idee dat ze bij een volgende verkiezing alweer in de oppositie kunnen belanden. Politieke turbulentie en polarisatie leiden zo tot een houding van ‘nu schulden uitgeven en pas later wakker liggen van de gevolgen’.’

De enorm gestegen schuldgraad van Japan weerlegt eerdere ideeën over de houdbaarheid van overheidsschulden en hun pijn- grens. Weten we intussen waar de limiet ligt? En is Japan misschien een uniek geval?

Eichengreen: ‘Japan maakt duidelijk dat er geen magisch getal is waarbij schulden plots onhoudbaar worden. Het hangt af van de economische omstandigheden. Dat Japan zowat het eerste land was dat te maken kreeg met lage rentes helpt te verklaren waarom het in staat is met een hoge schuldgraad om te gaan. Daarnaast heeft Japan het economisch beter gedaan dan de meeste mensen beseffen, met een groei van het bruto binnenlands product (bbp) per capita van zo’n 2 procent in de voorbije decennia. Tot slot bezit de Japanse overheid ook heel wat activa, zoals vastgoed en land, waardoor de officiële schuldgraad van 250 procent een overdrijving is. De overheidsbezittingen zijn goed voor zo’n 100 procent van het bbp. Wat nog eens onderstreept dat je zorgvuldig moet rekenen als je het over schulden hebt.’

‘Specialisten voorspellen al 25 jaar dat de rente in Japan op het punt staat te stijgen en zo een schuldencrisis zal uitlokken. Ik zeg niet dat het niet kan, maar ik moet denken aan de boutade van Nobelprijswinnaar Economie Simon Kuznets. Die zei altijd dat er vier soorten economieën in de wereld bestaan: ontwikkelde, ontwikkelingslanden, Argentinië en Japan. Japan is een speciaal geval.’

Door de financiële crisis en de pandemie is de schuldgraad van overheden gevoelig gestegen. Is de buffer opgebruikt en staan we machteloos bij een volgende crisis, of zit er nog rek op?

Eichengreen: ‘Niemand kent het antwoord op die vraag. Feit is dat de rente in ontwikkelde economieën de voorbije decennia gedaald is. Als de rente op dat lage niveau blijft, is er nog ruimte om de schuld te doen groeien. Het hangt ook af van hoe de productiviteit van de economie (de productie per gewerkt uur, red.) evolueert. Als de productiviteitsgroei versnelt, stijgt het bbp en daalt meteen de schuldgraad. Sommigen zeggen dat de pandemie de digitale revolutie versneld heeft, waardoor we efficiënter werken dankzij bijvoorbeeld Zoom of telegeneeskunde. Voorlopig is daar nog geen bewijs van in de data.’

‘Een voorzichtige overheid mag niet zomaar uitgaan van een optimistisch scenario van aanhoudend lage rentes en een versnellende productiviteitsgroei. Een overheid moet plannen maken met een tegenvallend scenario in het achterhoofd. Als ze zich er eenmaal van verzekerd heeft dat het economische herstel duurzaam is en de pandemie onder controle is, moet ze de schuldgraad afbouwen. Daarvoor is er niet één manier, maar is een combinatie van benaderingen aangewezen: een begrotingsoverschot zodra de tijd rijp is, een beetje inflatie - 2 tot 4 procent - en economische groei.’

Dat gecombineerde drietal heeft historisch gezien zijn nut bewezen bij het afbouwen van de schuldgraad om zo de buffers te herstellen, maar u waarschuwt dat het ditmaal een serieuze uitdaging belooft te zijn. Waarom?

Eichengreen: ‘Twee woorden: politieke polarisatie. Je hebt een politieke consensus nodig voor een begroting in evenwicht, wat niet evident is bij polarisatie.’

‘Daarnaast kunnen verschillende krachten die de rente laag houden in de andere richting beginnen te werken. Zo heeft het wereldwijde overschot aan spaargeld - de befaamde ‘global savings glut’ - de rente gedrukt. Dat overschot kwam er onder meer door de opmars van China en de petrodollars van landen als Saoedi-Arabië. Maar als China een sociaal vangnet uitbouwt, waardoor gezinnen minder behoefte voelen om te sparen, en als daarnaast de vraag naar olie opdroogt, kan het spaaroverschot krimpen en de rente stijgen. Anderen wijzen op de gestegen ongelijkheid als drijfveer van gedaalde rentes, omdat rijken proportioneel meer sparen. Dat kan omkeren nu overheden aandacht beginnen te krijgen voor die ongelijkheid.’

‘Tot slot is ook niet gegarandeerd dat de economie zomaar weer zal groeien, met mogelijke varianten van het coronavirus die het herstel kunnen verstoren. Ook de demografie is minder gunstig in vergelijking met de babyboom na de oorlog.’

Het blijkt ook erg moeilijk voor overheden voldoende lang grote primaire begrotingsoverschotten aan te houden. U vond in de recente geschiedenis slechts drie voorbeelden, waaronder België in de jaren 90, al stond dat toen onder druk om een toegangsticket tot de eurozone te verwerven. Ziet u een gelijkaardige externe druk de komende jaren?

Eichengreen: ‘Het verbaasde ons dat we slechts een handvol speciale gevallen konden vinden. Ik zie niet meteen iets equivalents: de meeste landen zullen geen externe omstandigheden ervaren zoals België indertijd of Noorwegen vanaf 1999, dat profiteerde van de energiewinning op de Noordzee. Daarom concluderen we ook dat landen niet alleen mogen vertrouwen op begrotingsoverschotten. Met premier Mario Draghi heeft Italië een sterkere leider, maar het land kan zijn schuldproblemen niet oplossen door alleen op begrotingsoverschotten te vertrouwen.’

De pandemie bracht de Europese Unie er uiteindelijk toe gemeenschappelijke schulden uit te geven voor steun aan de lidstaten. Is dat een gamechanger die een begrotingsunie inluidt?

Eichengreen: ‘Als de EU de mogelijkheid verwerft op regelmatige basis schuldpapier uit te geven, begint dat te lijken op wat een conventionele staat doet. Het Europese herstelfonds kan een stap in die richting zijn. Maar het blijft afwachten. Wat lukt in een uitzonderlijke situatie zoals een pandemie wordt in normale omstandigheden mogelijk niet herhaald.’

Over normale omstandigheden gesproken: in Duitsland eist de liberale FDP, mogelijk nodig voor een coalitieregering na de verkiezingen zondag, de herinvoering van de schuldenrem voor de overheid. Die is opgeschort sinds de pandemie. Een goed idee?

Eichengreen: ‘Het is prima erover te praten, maar te vroeg om de schuldenrem weer toe te passen. Volgens de groenen zijn de regels over schuldlimieten dan weer gedateerd en zijn investeringen in groene infrastructuur nodig. Persoonlijk verkies ik een flexibeler regeling dan een schuldenrem, maar het is aan de Duitse kiezer om daarover te beslissen.’